作者简介

擅长领域：资本市场与证券,私募与投资基金,投融资,并购。

邱律师拥有超过十年的法律专业服务经验，主要执业领域为境内外上市、私有化退市及红筹回归、投融资与并购、私募与投资基金、公司改制与重组等。

鉴于内幕交易主体利用优势地位进行交易，不但间接造成证券市场的正常股东间的损失，而且危害证券市场的正常金融秩序。因此，证券内幕交易一直是各国证券监管部门查处和打击的重点，但是关于内幕交易的认定标准，仍存在诸多难点。本文拟结合2021年度中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）关于内幕交易相关行政复议案件，探讨内幕交易敏感期的界定标准。

一、内幕交易的关键点

2020年3月1日，修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）正式实施。《证券法》第53条规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”根据证监会官方网站公布的行政处罚决定书内容来看，内幕交易涉及以下3个关键点：

1、行为主体：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人；

2、行为发生的时间：内幕信息敏感期

3、行为方式：利用内幕信息自己买卖证券、泄露内幕信息或者建议他人买卖证券。

二、证监会内幕信息敏感期的认定思路

根据证监会官方网站公布的公开信息，2021年度涉及内幕交易认定的行政处罚决定书共计24份；涉及内幕交易认定的行政复议决定书共计10份，其中涉及内幕交易敏感期认定争议的为5份，大多数为内幕信息形成时间存在争议。

鉴于行政处罚案件更多仅体现的证监会一方的认定理由，被处罚的人员发表申辩理由的案件较少，不能集中体现关于内幕交易敏感期的争议点，因此本文主要结合证监会2021年度行政复议案件分析证监会内幕信息敏感期的认定思路。以下为2021年度行政复议案件涉及内幕信息敏感期认定争议的案件列表：

（一）案件简析

1、根据行政复议决定书（刘虹），申请人刘虹认为内幕信息形成时间为2013年12月5日原熊猫烟花集团股份有限公司（“熊猫烟花”）停牌（其中，2013年12月4日，熊猫烟花发布公告称公司筹划重大事项）。申请人的理由为《两高解释》在认定标准上较行政处罚更为严格，不应作为处罚依据。而被申请人（证监会）认定的内幕信息形成时间为2013年12月1日，即熊猫烟花实际控制人赵某平与东阳华海时代影业传媒有限公司董事长王某斌（还包括中介机构从业人员赵某征和朱某诞）见面沟通购买华海时代部分股权，王某斌表示同意，并就收购比例、估值、未来业绩等事项进行商谈。被申请人（证监会）认定理由为关于内幕信息形成日的认定，在刑事案件可将动议、筹划作为内幕信息敏感期起点的情况下，行政处罚秉持同样的做法并无不可。综合在案证据，赵某平与王某斌在2013年12月1日会面商谈时，由于双方已就收购股权比例、估值、未来业绩等实质性事项进行了商谈，标志着熊猫烟花收购华海时代已进入实质性阶段，认定2013年12月1日为内幕信息形成日并无不当。

2、根据行政复议决定书（喻筠），申请人认为内幕信息形成时间为2018年6月24日。申请人的理由为：根据法律规定和执法、司法实践，2005年《证券法》第六十七条第二款第（八）项规定的“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”指发生重组、控股权变动或股份增持每超过5%的情形。在案证据证明格力电器增持“海立股份”分为三个阶段。格力电器从第二阶段，即2018年6月24日海立股份发布《关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告》当天才产生增持超过每5%，使累计持股超过10%，增加表决权以否定非公开发行提案的动议。该信息才构成“持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的情形。本案内幕信息敏感期应自2018年6月24日起至2018年7月5日止。而被申请人（证监会广东监管局）认定的内幕信息形成时间为2018年4月20日，认定理由为：2018年4月20日，格力电器董事长董某珠告知时任公司副总裁、董事会秘书望某东，希望通过继续增持“海立股份”，实现降低持股成本、增加持股话语权目的，故该日内幕信息形成。主要从两个方面来看待：

（1）从内幕信息的内容上看，一是海立股份股权结构较为分散。格力电器此前已公开举牌为持股5%以上的股东，其在本案内幕信息敏感期内的继续增持行为，将对海立股份的生产经营决策构成较大影响；二是从格力电器增持行为来看，2018年海立股份披露的《关于公司股东权益变动的提示性公告》显示，格力电器于2018年4月23日至6月22日期间，增持股份数为3204.22万股，占内幕信息敏感期内全部买入数量的74%；三是格力电器的增持信息披露后，对海立股份股价产生了较大影响。

（2）从内幕信息敏感期的时点上看，一是2018年4月20日，格力电器董事长董某珠告知时任公司副总裁、董事会秘书望某东，希望通过继续增持“海立股份”，实现降低持股成本、增加持股话语权目的，该日内幕信息形成；二是2018年4月23日至7月4日，格力电器证券账户在二级市场持续增持“海立股份”，直至7月5日，海立股份披露《简式权益变动报告书》称，格力电器通过二级市场集中竞价方式持续增持“海立股份”，持股比例由5%变更为10%；该日前，格力电器与海立股份未公开披露相关信息，故认定2018年7月5日为内幕信息敏感期终点并无不妥。证监会支持了被申请人的认定。

3、根据行政复议决定书（左右强），申请人认为内幕信息形成时间为向政府汇报时间。根据（2020）109号行政处罚决定书（左右强），申请人生申辩意见中认为内幕信息形成时间不早于2018年2月底3月初（在该时间点，宁夏东方钽业股份有限公司向股东宁夏国有资本运营集团有限公司进行汇报）。而被申请人（证监会）认定的内幕信息形成时间为2017年12月13日，认定理由为：参照《两高解释》第五条第三款的规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。2017年12月13日，应有色矿业副总经理严某勇要求，有色矿业王某、郝某和马某等人，与东方钽业控股股东中色（宁夏）东方集团有限公司（以下简称中色东方）李某光、牛某刚及广发证券股份有限公司杨某建等人初步论证将西材院注入东方钽业的重组方案，属于影响内幕信息形成的动议、筹划。

4、根据行政复议决定书（北京蓝海韬略资本运营中心（有限合伙）、苏思通），申请人认为的内幕信息形成时间为不早于2016年5月20日，而非2016年5月3日。申请人的理由为内幕信息形成时点的认定要把握影响内幕信息形成的人员和内幕信息动议、策划、决策或者执行的初始时间。羊某文并非成都亚光股东，其配偶也仅为小股东，不具备影响内幕信息形成的能力和条件，在本案中仅是“传话者”，对收购事项无法起到实质影响，且5月3日羊某文电话告诉潘某清可以去成都面商谈重组事宜，面谈内容具有极大不确定性。本案有关羊某文与潘某清联络的事实不清、证据不足。潘某清作为影响内幕信息形成的动议、筹划和决策人员，是5月20日在成都与相关领导面谈时才作出决定，此时收购事项才具有初步确定性，本案内幕信息才开始形成。被申请人（证监会）认定内幕信息形成时点不晚于2016年5月3日。被申请人认定理由为羊某文是影响内幕信息形成的策划、执行人员，而不仅仅是“传话者”，潘某清是影响内幕信息形成的决策人员。从相关人员的询问笔录以及内幕信息形成、变化过程来看，成都亚光完成增资和将欣华欣剥离是成都亚光重组的前提。2016年5月前，潘某清多次亲自或派人前往成都亚光，了解成都亚光总经理团队并进行实地考察，天通股份拟收购成都亚光股权事项已处于前期准备阶段。成都亚光完成增资并实现欣华欣的剥离的事项在2016年4月中下旬取得重大进展。2016年5月3日，羊某文告知潘某清可以前往成都面谈重组事宜，结合涉案人员前后开展的相关工作，将该时点认定为内幕信息事项的动议、筹划初始时间并无不当。

5、根据行政复议决定书（曾征），申请人认为内幕信息形成时间为不早于2017年6月19日（其中，2017年6月，万达电影组织中介机构进行尽职调查。），并且认为万达影视剥离传奇影业为公开信息非内幕信息。被申请人（证监会北京局）内幕信息形成时点为2017年2月13日，公开时间为2017年7月4日万达电影发布重大事项停牌公告（公告内容为公司拟筹划重大事项，该事项涉及影视类资产收购）。被申请人的认定理由如下：（1）本案的内幕信息为万达电影拟发行股份购买万达影视100%股权事项，万达影视剥离传奇影业事宜为本案内幕信息的部分环节。一方面，内幕信息部分环节的公开不影响内幕信息的未公开性；另一方面，根据《两高解释》）第五条第四款的规定，内幕信息的公开是指在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。因此，万达影视剥离传奇影业事宜通过国务院证券、期货监督管理机构指定方式以外的途径进行披露，不属于2005年《证券法》范畴的公开。（2）根据《两高解释》第五条规定，“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”。2017年2月13日，万达影视与万达集团签订《青岛万达影视投资有限公司股权转让协议》。该协议的签署标志着万达影视启动对传奇影业的剥离，消除了障碍，使得万达电影2017年购买万达影视100%股权事项进入实际操作阶段并具有很大的实现可能性。将万达影视剥离传奇影业的时点作为内幕信息敏感期的起始点，符合客观事实及法律规定。（3）剥离传奇影业及部分投资者退出，为万达影视的后续资产重组扫除了障碍，既是万达影视重大资产重组项目再次启动的起点，也是该项目成功的必要前提。证监会支持了被申请人的认定。

（二）认定角度分析

综合分析上述5宗行政复议案件，我们可以初步梳理出证监会对于内幕信息敏感期的认定角度：

1、内幕信息敏感期认定的主要依据是《两高解释》第五条。

2、内幕信息的形成具有过程性、持续性的特点，系一个动态的过程，因此内幕信息形成时点的认定，并不必然要求内幕信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间即可视为内幕信息形成时间。比如行政复议决定书（喻筠）涉及的内幕信息“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”形成时间，并非股份变动公告之日，而是股份变化实际执行可能性的动议、筹划、决策或者执行的初始时间。

3、内幕信息的形成时间与影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员身份认定密切相关。一般情况下，影响内幕信息形成的决策人员不难认定，但是策划、执行人员则要结合案件具体情况综合加以确定。

4、内幕信息的公开时间取决于内幕信息的主要信息公开时间，内幕信息部分环节的公开不影响内幕信息的未公开性。