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对赌协议中的股权回购与现金补偿请求能否同时主张? 作者:谢阳、田诚 时间:2021-11-15 点击数:1921

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《九民纪要》对“对赌协议”的含义解释如下:对赌协议又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。《九民纪要》对“对赌协议”的效力问题进行了较为详尽的分析,简要概括即:1)如投资方与目标公司股东或实际控制人对赌的,应认定协议有效;2)如投资方与目标公司对赌的,理应认定有效,投资方要求目标公司回购股权的,应审查目标公司是否完成减资程序,投资方要求目标公司现金补偿的,应审查目标公司是否有利润。但《九民纪要》并未对股权回购和现金补偿是否可以同时主张并得到支持及主张的标准是否过高进行详细分析,本文将对以上两个问题进行分析。

1.股权回购请求与现金补偿请求能否同时得到支持

经检索公开判例,人民法院对于投资方同时提出股权回购请求与现金补偿请求的案件,既有两者全部支持的,也有不全部支持的。

1.1股权回购与现金补偿可同时主张的理由主要有以下几点:

1.1.1股权回购与现金补偿的行权条件、行权时间等均不相同,各条款不存在相互矛盾、冲突。

最高院(2019)最高法民申5691号案例认为:该案的《补充协议》约定现金补偿实现的条件为2012年目标公司净利润未达到4500万元,股权回购实现的条件为2014年12月31日前目标公司股票未在中国境内A股市场上市。此两种请求权约定的行权时间并不相同,业绩补偿条件成就之时,案涉股权回购条件尚未成就;此外,此两种请求权实现的条件也不相同,一则依据业绩承诺,一则依据上市承诺。因此,现金补偿及股权回购两个请求并不矛盾,均可以支持。

与上述案例观点相同的案例有:

最高院(2019)最高法民终645号

上海高院(2020)沪民终129号

广州中院(2021)粤01民终4847号

北京高院(2020)京民终308号

广州高院(2019)粤民终1694号

苏州中院(2019)苏05民终9001号

1.1.2对赌的双方未约定只能在股权回购与现金补偿中择其一

北京高院(2020)京民终308号案例认为:该案的《补充协议》中的业绩补偿及股权回购系两个独立条款,并未约定选择适用条款,也未见冲突矛盾之处,应同时得到支持。

与上述案例具有相同观点的案例有:

上海高院(2020)沪民终129号

苏州中院(2019)苏05民终9001号

广州高院(2019)粤民终1694号

1.2经检索案例,法院认为股权回购与现金补偿不可同时得到支持的理由有以下几点:

1.2.1业绩补偿条件触发必然导致股权回购条件触发,二者存在重合之处。

北京一中院(2017)京01民初814号案例认为:投资人要求各股东进行业绩补偿时,仍然保持股东身份不变,但是要求股权回购时,却会导致投资人不再具有股东身份,两者存在矛盾;挂牌承诺未实现,则之前的业绩很可能没有达到相应要求,说明目标公司未如期挂牌导致股权回购的法律后果中已经包含了业绩未达标导致的业绩补偿的后果,二者存在重合,投资人单独要求业绩补偿,属于重复计算。

1.2.2对赌双方在协议中约定股权回购与现金补偿应择其一选择,或者约定现金补偿冲抵股权回购价款。

北京高院(2021)京民终272号案例认为:该案《补充协议》约定,若投资方选择回购股权,投资方此前从目标公司获得的所有分红或从实际控制人处得到的补偿款将冲抵应得的回购价款。从该条款的文意理解,投资方在选择行使股权回购权利的同时,要扣除已获得的分红或补偿款。故投资方仅能择其一进行主张,不能同时要求实际控制人支付现金补偿款和回购股权。

与以上观点相同的案例有:(2015)浙绍商初字第13号。

2.如能同时主张,是否会被法院认定为补偿请求额过高

在最高院(2019)最高法民申5691号案例中,法院综合计算现金补偿款及此前已获得的年度分红,平均分摊至投资发生时至股权回购条件成就时每年的投资回报率,与每年的投资收益合并计算后,法院不认为投资回报率过高。该案例认为:《补充协议》约定了现金补偿的具体计算方式,依据该标准明确计算出现金补偿的具体金额。目标公司于2013年向投资人支付分红款共计65.9万元。现金补偿款及该笔分红款平均到投资入股时至行权条件成就之时,其每年的投资回报率及投资成本利息利率标准的总和,并不能导致投资人的投资回报率过高。笔者依据最高院的该观点粗略计算,该案投资回报率及投资成本利息利率标准合计约在每年20%左右。

北京高院(2019)京民终308号案例在同时支持股权回购及投资回报、现金补偿时,还支持了现金补偿的利息损失。该案例认为:目标公司2017年业绩承诺未实现,业绩补偿条件已成就,至投资人于2018年发函要求目标公司股东实现业绩补偿时,该业绩补偿义务已届履行期,但目标公司股东未履行现金补偿义务属于违约行为,必然会给投资人带来资金占用的利息损失,理应支付利息。

3.总结与提示

3.1“对赌协议”中投资者总会设置部分条件以最大限度保护自身利益,目标公司及目标公司的股东、实际控制人基于对自身企业未来发展的自信心为实现公司高估值融资选择“对赌”的方式。“对赌协议”在一定意义上也可以认为是一种期权,投资者在承担较高风险的同时也想获得更高的收益,为保护其自身权益,会设定包含现金补偿、股权回购等方式保证自身利益不受损失,但现金补偿及股权回购的权利能否同时得到支持,应注意在签订协议时将该两种权利的触发条件、行权时间等进行明确区分约定,并明确约定该两种权益可以同时主张,主张任何一种权益时,已获得的利益不可扣除,通过明确约定的方式提高被司法机关同时支持的可能性。

3.2关于现金补偿及股权回购是否会被司法机关认定为过高的问题,笔者又检索了更多案例进行分析,大部分法院会调整过高的投资回报,调整后的标准大多为年利率24%左右,但案例中并未认定该标准是参照民间借贷利率的保护上限。自新的民间借贷司法解释中关于LPR的四倍为利率上限的规定施行以来,尚未检索到调整投资回报率过高的案例,因此,尚不排除司法机构今后可能参照最新民间借贷司法解释中利率保护上限即LPR的四倍下调总投资回报率。

在签订对赌协议时,为保护投资者的利益上限,建议在现金补偿及股权回购成本利息利率的约定上不宜过高,以年利率24%或者LPR的四倍为标准进行约定,如约定过高,司法机关为平衡双方利益可能调低利率。

3.3综上,“对赌协议”的存在不仅是为了激发、维持目标企业的经营信念,同时也是在保护投资者的合法权益。在签订“对赌协议”时,投资者与目标企业或目标企业的股东、实际控制人均应从自身权益出发,最大限度保护自身利益。