2022年6月23日，最高人民法院发布了《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称“若干意见”），其中有一条意见引起了资本市场的关注，即第9条，关于上市公司“定增保底”条款无效的意见。该条意见会对司法实践产生怎样的影响呢？会不会导致沪深交易所上市公司“定增保底”条款的无效呢？笔者谈谈自己的看法。

若干意见第9条原文如下：

秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。

1、若干意见的法律效力问题

从形式上看，若干意见的性质不属于狭义的司法解释，即不属于最高院关于司法解释工作的规定中的任何一种形式（“解释”、“规定”、“规则”、“批复”和“决定”五种），其性质应该属于司法解释性质文件。在司法实践中，司法解释性质文件虽然不是司法解释，但在司法适用上与司法解释的效力没有本质不同，只是在针对性上有所区别，司法解释性质文件针对的问题往往更加具体。

当然，无论是司法解释还是司法解释性质文件，都不能“立法”，其实质还是对法律（狭义）的解释。从原文的表述看，最高院认为“定增保底”条款无效的法律依据是违反“证券法公平原则和相关监管规定”。在以往的司法实践中，此类合同效力纠纷往往会引用法律规定的合同无效事由——“违背公序良俗”、“损害社会公共利益”，多从扰乱资本市场秩序的角度出发进行论证。此次最高院强调违反了证券法公平原则，笔者认为主要还是从若干意见的制定目的出发，保障新三板改革、北京证券交易所工作的顺利进行。

总之，如果北京证券交易所上市公司的投资人从质疑若干意见的法律效力出发对“定增保底”条款的效力问题进行抗辩，法院应该不会支持。

2、是否只适用于北京证券交易所上市公司？

若干意见第一段提到：“就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题，提出如下意见”，是否意味着上述“定增保底”条款无效的司法意见仅适用于北京证券交易所上市公司呢？

严格来讲是的。

北京证券交易所的上市公司是新三板原来的精选层挂牌公司，北京证券交易所设立的目的是“打造服务创新型中小企业主阵地”，因此，上述第9条意见提到要对该类企业“扶上马”、“送一程”，目的是降低该类企业的融资成本。因此，该条意见只适用于北京证券交易所的上市公司。

从发行条件上看，同为创新型上市公司板块，北交所上市公司的规模是最小的，沪市科创板最大，深市创业板居中。所以从企业培育的角度看，若干意见可以说是专门为北交所“量身定制”的，比如若干意见第8条提到了对创业期上市公司与成熟期上市公司在特定事项上的区别对待。

3、对沪深交易所上市公司的影响

首先，我们来看一下此前司法实践中如何认定上市公司“定增保底”条款的效力。

“定增保底”条款具有“对赌”性质，因此，司法实践中通常会借鉴“对赌协议”的裁判规则处理“定增保底”条款的效力问题。

从对赌协议裁判规则的演进来看，对赌第一案“甘肃世恒案”确立了“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的规则，2019年最高院出台的九民会议纪要更进一步，在效力问题上不再区分股东与公司，但如果投资人提出实际履行的诉讼请求，要严格审查与公司的对赌是否具备实际履行条件，是否构成抽逃出资。但“定增保底”条款涉及上市公司，如果投资人与上市公司签订“定增保底”条款，恐怕不能完全借鉴九民会议纪要的意见，还要借鉴上市公司对外提供担保的规定，履行上市公司股东会、董事会审批程序，不过实践中这种情况几乎不可能发生，不再展开。

2020年2月14日，证监会新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条明确禁止上市公司、控股股东、主要股东及实控人向发行对象作出保底承诺。该细则出台后，投资人一度担心会不会影响“定增保底”条款的效力，从司法实践看，最高院在（2021）最高法民申4844号案件中认为，上述规定属于部门规章，且案涉协议系上市公司的法定代表人和股东，为自身利益及上市公司的经营发展，吸引资金投入而与华鑫信托公司签订的协议，因提供保底收益的义务主体是王冬雷、德豪投资公司而非上市公司本身，故无证据证明《合作协议》损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序，故原审认定《合作协议》有效并无不当。

总体而言，此前司法实践中不会轻易否定上市公司“定增保底”条款的效力，尤其是投资人与股东、实际控制人签订的保底条款，不影响上市公司其他股东的利益，一般不会认定无效。如果是投资人与上市公司签订“定增保底”条款，被认定无效的可能性就很大了，此种情形实践中很少见，不再展开。

那此次若干意见的出台，会对沪深股市上市公司的“定增保底”条款效力产生影响吗？

在以往的案例中也有涉及新三板挂牌公司“定增保底”条款效力的纠纷，此次若干意见的出台在某种程度上颠覆了之前个案的裁判观点，并且此次是第一次以司法解释性质文件的形式确立了“定增保底”条款效力纠纷的裁判规则，虽然若干意见仅适用于北交所，但其阐明的逻辑可能对其他个案产生影响。

笔者认为，“定增保底”是否应统一认定为无效，关键还是要看“定增保底”是否符合合同无效的价值判断，对资本市场健康发展是否不利，各方利益是否失衡。

从笔者的经验来看，优质的上市公司可选择的融资工具很多，但如果上市公司业绩不达标，发行条件比较宽松的定向增发就成了重要工具，如果“定增保底”条款一律认定为无效，对这类公司来说无疑是“雪上加霜”，回归价值投资的逻辑，会加速上市公司优胜劣汰的进程。这倒是与最近的股票发行注册制改革、退市机制完善的大环境一致。另外，若干意见提到的公平原则涉及各方利益的平衡，具有普适性，也是一个认定无效的角度。

建议投资人参与上市公司定向增发更加关注投资价值的研判，尤其是创新型中小企业。也希望最高院尽快明确其他上市公司“定增保底”条款的效力问题，给市场一个稳定的预期。