引言：从“强监管”到“优服务”的制度转型

2024年至2025年，中国证监会围绕深化资本市场改革、完善并购重组市场机制的战略目标，对上市公司重大资产重组

的相关法规进行系统性修订，2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（俗称“并购六条”）

；2025年5月16日，发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“《重组管理办法》”），同时，上交所和深

交所同步发布修订后的《上市公司重大资产重组审核规则》（简称“《重组审核规则》”）；形成涵盖交易机制、监管标准

和市场激励的制度新框架。

本轮改革的核心特征可概括为“三化”方向——市场化、法治化、国际化。其中对律师实务影响最为深远的变革点包

括：分期支付机制、简易审核程序、锁定期动态安排以及监管审核逻辑转型。本文将从实务法律人的角度，对新规进

行条分缕析，并结合实操建议与案例展望，分析制度重塑对并购生态的深远影响。

一、新规四大核心机制解析

（一）分期支付机制：针对已确定交易的注册安排优化

1. 法律要点

• 锁定期均统一起算：各期发行股份的锁定期均统一自首期股份发行结束之日起算，确保锁定安排的一致性，便利交

易对象的流动性管理。

• 合并计算重组上市认定：所有分期发行股份应合并计算，用以判断是否构成重组上市，防止规避监管。

• 强化持续信息披露与合规核查：中介机构需对后续发行安排的合规性、履行条件等出具专项核查意见。

2. 实务建议

• 在交易协议中明确“阶段交割+附条件发行”机制，约定各期发行的触发条件；

• 设计履约保障条款（如股份回购安排、分期对价调整机制）防控履约风险；

• 对标的公司业务、财税合规性进行穿透式尽调，确保信息披露及持续监管要求可落地。

3. 笔者解析

本次《重组管理办法》的修订中，最引人注目的变革是确立了“股份对价分期支付”机制，显著提升了并购交易的

灵活性。新规允许上市公司在发行股份购买已明确的并购标的时，申请“一次注册、分期发行”，注册决定有效期从

12个月延长至48个月，锁定期自首期发行结束起计算，并允许将各期股份合并计入监管指标。该机制本质上是对同

一笔交易付款方式的优化安排，而非“储架发行”制度。尽管有市场建议引入“储架发行”，即事先批复发行总额度、

后续灵活并购多个标的，但证监会明确否决此提议，理由在于行政许可须基于已明确并审查合规的资产。换言之，分

期发行只能用于确定标的之分期支付，不能用于标的尚不明确的多次发行场景，因而在法律性质、适用范围和审批逻

辑上，与“储架发行”存在根本区别。因此，目前我国尚未引入“储架发行”制度，相关建议仍处于政策讨论阶段。

（二）简易审核程序：优质项目“快审快结”的制度通道

1. 法律要点

（1）适用情形

• 上市公司之间实施换股吸收合并；

• 上市公司发行股份购买资产，且满足以下条件：董事会决议公告日前连续20个交易日公司在交易所的股票总市值均

超过100亿元，最近2年信息披露质量评价均为A，且本次交易不构成重大资产重组。

（2）负面清单限制

为防止程序滥用，《重组审核规则》设置了排他性负面清单。 若存在以下情形之一，交易不得适用简易审核程序：

• 上市公司或其控股股东、实际控制人最近12个月内受到中国证监会行政处罚，或被交易所等全国性证券交易场所公

开谴责，或存在其他重大失信行为；

• 参与项目的独立财务顾问、其他证券服务机构或其相关人员在近12个月内受到行政处罚或公开谴责；

• 本次交易方案存在重大无先例、重大舆情或其他复杂情况。

（3）审核流程安排

简易程序实行“2+5+5”的快速审核机制：

交易所阶段：交易所基于中介机构就本次交易出具的明确肯定的核查意见，在2个工作日内完成受理，并在随后5个工

作日内出具审核意见，无需组织问询或提交并购重组委员会审议；

证监会阶段：证监会收到交易所报送材料后，在5个工作日内决定是否予以注册。

2. 实务建议

• 客户是否满足简易审核门槛，需律师提前介入进行资格论证；

• 报送材料中应包含明确的信息披露承诺、责任追溯机制及中介机构承诺函，强化合规表态；

• 如存在重大无先例情形，建议主动与交易所沟通，避免程序适用争议。

3. 笔者解析

为进一步提升并购重组的监管效率，降低重组交易的不确定性与执行成本，本次修订的《重组管理办法》正式引入

“简易审核程序”，并在交易所《重组审核规则》中予以制度化规定。该程序对部分结构清晰、风险可控、具备示范

意义的交易项目，提供快速审查通道，标志着并购重组注册制审核机制的进一步细化与成熟。传统机制下，上市公司

发行股份购买资产的重组申请需经证券交易所并购重组委员会审议，通过后由交易所报送中国证监会进行注册，注册

决定的作出时间为15个工作日。 简易审核程序则简化了流程：在满足条件的前提下，交易无需提交并购重组委员会审

议，且证监会注册决定的时限缩短为5个工作日（依法应扣除的时间除外）。该机制为满足条件的优质重组项目提供了

快速、高效的通道，尤其对上市公司之间的换股吸收合并、产业链整合型并购具有显著推动作用，有助于提升资本市

场资源配置效率，体现了“分类审核、精准监管”的理念。对于市场参与方而言，如何精准把握适用标准、规避负面

事项、完善中介核查责任，成为推动交易顺利适用简易程序的关键。

（三） 优化股份锁定期安排：引导长期资本参与并购重组

1. 法律要点

（1）一般性股份锁定期安排的基本框架

• 根据新规，在不构成重组上市的情形下，上市公司发行股份购买资产所形成的“重组股份”，其锁定期一般为12个

月。然而，在以下三类情形中，锁定期延长至36个月：①特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联

人；②特定对象因认购重组股份而取得上市公司控制权；③特定对象持有标的资产的时间不足12个月。

• 在构成重组上市的场景下，除收购人及其控制的关联人外，其他特定对象取得的重组股份需锁定24个月。

（2）引入“反向挂钩机制”：私募基金锁定期弹性调整

为激励合规私募基金长期投资并参与并购重组交易，本次改革引入了锁定期与投资期限“反向挂钩”的新机制。具体

而言，若特定对象为私募投资基金，且在上市公司公告重组董事会决议时已对标的资产持续持有满48个月，且不属于

控股股东或控制权取得主体，其锁定期可大幅缩短：

• 在不构成重组上市的项目中，锁定期由12个月缩短至6个月；

• 在构成重组上市的项目中，锁定期由24个月缩短至12个月。

（3）特殊项目中的锁定安排：换股吸收合并情形

在上市公司之间通过换股吸收合并方式实施的重组中，新规对不同类型股东的股份流通限制亦做出差异化安排。若被

吸并方的控股股东、实际控制人或其控制的关联人因换股取得上市公司股份，其锁定期为6个月；若构成上市公司收购

，则适用《上市公司收购管理办法》中规定的18个月锁定期。相较而言，被吸并方的其他股东则不受锁定期约束。

2. 实务建议

• 投资起算点统一为“重组董事会决议公告日”，向前追溯基金投资期限；

• 必须穿透核查基金出资人结构，规避控股股东或实控人关联安排构成“绕道减持”嫌疑；

• 律师应协助客户提供完整的基金结构图、投资协议副本、出资证明材料，作为申报材料附件。

3. 笔者解析

本次修订中，股份锁定期制度经历了结构性优化，旨在更有效引导长期资本特别是私募股权投资基金参与A股并购重

组活动，同时兼顾市场流动性与制度约束的平衡。该安排实质上对成熟私募基金给予激励，增强了其资金流动性，提

升其参与并购项目的意愿和能力。

（四）提升重组监管包容度：适应市场实践与产业整合需求

1. 法律要点

财务合规审查转向底线管控模式。修订后的规则允许标的资产在重组后短期内财务指标未达改善预期，但通过设定"重

大不利变化"禁止性条款建立底线标准，明确要求重组完成后三个完整会计年度内，标的资产扣非净利润降幅不得累计

超过50%，且最近一期资产负债率不得高于行业警戒值（通常为70%）。此调整实质上将审查重点从结果性指标转向持

续性经营能力评估。

关联交易监管聚焦程序公正审查。新规取消"完全消除关联交易"的绝对化要求，转而采用"实质公平性"判断标准，具

体包括三个审查层级：（1）交易决策程序的完备性（需经非关联股东单独表决且通过率不低于80%）；（2）对价支付

机制的公平性（要求采用收益法、市场法双重估值且差异率不超过15%）；（3）利益平衡机制的有效性（设置超额利润

共享条款或回售权安排）。对于同时满足上述条件的关联交易，监管部门原则上不再作为否决事由，但保留对存在明显

不公条款的否决权。

此项改革通过引入"负面清单+弹性标准"的监管机制，既为存在合理商业逻辑的关联交易保留了制度空间，又通过设置

"明显不公"审查红线有效防范利益输送风险，实现了监管弹性与风险防控的平衡。

2. 实务建议

• 针对无法消除的同业竞争，设计阶段性处置机制（如承诺注入时间表、回避条款）；

• 对涉及关联交易的并购，聘请第三方评估机构出具价格公允意见，并在章程中设置关联董事回避机制；

• 披露中应明确风险控制安排，避免构成实质性障碍。

3. 笔者解析

为更好发挥资本市场在优化资源配置中的枢纽功能，《重组办法》修订中明确提出，在遵循基本规则的基础上，将更

充分尊重市场规律、经济规律与创新规律，进一步提升对重组方案核心要素的包容度。 重点体现在对估值机制、业绩

承诺安排、同业竞争以及关联交易等敏感事项的监管尺度进行动态调整，以增强制度的适应性与现实导向。

具体而言，新规对上市公司发行股份购买资产过程中财务状况、同业竞争和关联交易的披露义务进行了实质性调整。

 原制度要求上市公司“充分说明并披露本次交易有利于改善财务状况，有利于减少关联交易、避免同业竞争”；而修订

后则转变为“充分说明并披露本次交易不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争

及严重影响独立性或者显失公平的关联交易。上述表述的变化，从“积极有利”调整为“避免不利”，不仅体现出监管

层对市场多元化交易安排的更大容忍度，也反映了实际监管操作中早已存在的灵活处理方式的制度化。

二、新规驱动下的并购市场趋势重塑

1. 释放市场活力：构建多元化交易主体格局

私募基金积极入场：锁定期缩短及退出机制明确，促使PE/VC将并购重组作为退出主通道；

上市公司主导力提升：储架发行与简易程序提升大型上市公司跨周期整合能力；

新兴产业并购活跃度提升：预计硬科技、新能源等行业中，越来越多项目将“并购退出”替代“IPO退出”。

2. “事中+事后监管”加码：中介责任显性化

新规弱化审批权限，但强化信息披露及责任追溯，中介机构不再是“报告撰写者”，而是“合规担保人”：

独立财务顾问需就简易程序适用出具“明确肯定”意见；

律师需全面核查历史违规、资产权属、税务瑕疵及基金穿透问题；

存在重大虚假披露者，将面临从重处罚与民事责任。

3. 大数据监管工具落地：持续信息披露成为“软监审”

通过舆情监测、交易后财务指标自动分析、投资者投诉情况等维度，证监会与交易所实施“量化监管”；

并购完成后，持续信息披露（如标的经营数据）将成为监管重点；

建议律师协助客户设计披露节奏与澄清机制预案，避免误判触发“二次调查”。

2025年《重组管理办法》的修订，标志着中国并购重组制度步入以法治、弹性和效率为导向的转型期。分期支付、简

易审核、锁定期优化等机制，为企业并购重组提供了更灵活的制度工具箱，也对律师团队提出了更高标准的“专业化

+定制化”服务要求。在政策持续优化与市场多元演进的双重推动下，律师应主动拥抱变化，深度参与交易结构设计、

合规方案定制与风险隔离安排，以专业视角助力客户在不确定中寻找确定、在制度中实现突破。